1981-1988年间,美国航空连续多年保持着良好的盈利能力,平均净资产收益率达到14%。无论是航空公司优质的现金流,还是丰富的应收账款,都非常符合巴菲特对股票投资的偏好。巴菲特认为,再叠加美国经济刺激等因素,美国航空业存在供需结构持续改善,以及需求进一步提升等可能。因此,他旗下的伯克希尔·哈撒韦公司在1989年买入了3.58亿美元的美国航空(全美航空)优先股,一举震惊投资界。

然而,一个看似美好的开始,却并没有带来理想的结局。让巴菲特没有料到的是,航空公司的盈利能力是如此的“不堪一击”,成本是压在航空公司背上的一座大山,不利的波动影响又总是会带来超人预料的结果!

之所以成本会造成如此大的影响,我们来简单了解一下。航空作为典型的资本密集型行业,无论是前期飞机的生产或引入,还是后期的航线运营,都需要巨大的资金投入来支撑。以我国三大航为例来看,在营业成本结构中,占比最高的分别是燃油成本、飞机起降成本、折旧与经营性租赁费,以及飞行与乘务人员公司。其中燃油成本的占比更是接近了30%,四项总计占比也达到80%之高,如此高的占比之下,航空公司将出现严重缺乏议价空间的情况。

理解了成本之重以后,我们再回到巴菲特与美国航空的过往。就在伯克希尔买入美国航空优先股的次年,也就是1990年,中东局势骤然紧张,油价毫无疑问的出现了暴涨,美国航空成本端承压严重。然而,这还并不是全部,正所谓“屋漏偏逢连夜雨”,在1989到1994的短短六年里,全美航空竟然发生了五起重大安全事故,一时间令公司经营陷入危机。

想必在将近十年的持股中,巴神也同我们一样,会产生不断地纠结与思考。而之所以会出现如此的情况,究其原因与航空公司业绩的巨幅波动存在着密切关系。一方面,就像我们之前所提到的,刚性的“成本大山”是如此无法撼动;另一方面,和在相对脆弱的供需关系与市场结构下,航空公司收入端的不稳定也脱离不开关系。1990年前后,正是美国航空业竞争格局日渐激烈的时点,甚至是特朗普也曾在1988年短暂涉足航空业。

时隔多年,伯克希尔·哈撒韦公司在2016年再次大量买入美国航空、达美航空、美国联合航空,以及西南航空的股票。当年令巴菲特敬谢不敏的航空股,为何如今又成了“香饽饽”?其实,美国航空业格局的根本性变化才是真正的核心答案所在。

经过将近三十年的巨变整合,美国航空业集中度不断提升,最早的无序竞争模式在2008年金融危机后转变为大量的并购重组。最终活下来的航空公司正式进入寡头垄断阶段,随之而来的诸多价格歧视,为其创造了丰厚利润,公司业绩得以稳定提升。

从市占率的角度来看,1990年美国前四大航空公司的客运量占比为55.42%,该数字在2016年已经达到65.17%的相对高水平。除此以外,美国四大航空的各自旅客占比量也均有所提高,其中西南航空甚至将占比提升了将近3倍之多。

从2016年美国航空公司的ASM数据来看,前四大公司占据了将近75%的行业市场份额,而其他公司只能惨兮兮的分食余下的25%。除此以外,四大航空公司背后的股东具备高度重叠性,这一点也加剧了美国航空业的垄断程度。

与曾经相比,行业门槛的绝对提升为美国航空公司形成了一条不断拓宽的护城河。一方面对外则严格限制投资者持股比例;另一方面对于机场机位和起降时间也设置相应门槛,对国内有心分一杯羹的新进者来说,就算是想扩展市场份额,也将面临“有米无锅”的可怕窘境。

当然,之前屹立不倒的成本端“大山”如今依然存在,但在当前的格局下,美国航空业相当于将压力合理转嫁到了消费收入端。再叠加寡头垄断和股东高度重叠的双重背景,伴随着美国经济的持续复苏,航空出行类费用稳定上扬,想不赚钱确实有点难!

与之前不同,这一战巴神确实赢得漂亮,就像他所告诉我们的,永远要做你了解的行业。无论赢输,都要清清楚楚、明明白白,留得青山在不怕没柴烧的状态,才能让我们再战不难!

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